Das Jahr der zwei Gesichter - Der Tresides Kapitalmarktausblick

Eine Rückschau durch den einfachen Vergleich von Index- und Renditeständen zwischen Ende Juni und Ende November 2023 könnte zu der Annahme verleiten, das zweite Halbjahr 2023 wäre relativ ruhig verlaufen. Das Ausmaß der Volatilität während dieses Zeitraums wird erst bei genauerer Betrachtung deutlich. Beispielsweise stieg die Rendite fünfjähriger Bundesanleihen von 2,55% am 30. Juni auf 2,89% Ende September, bevor es aktuell wieder in Richtung 2,40% abwärtsging. Die Wirtschaftsentwicklung zeigte eine sehr zweigeteilte Entwicklung. Während die USA im dritten Quartal 5,2% zulegen konnte, lag das Wachstum in der Eurozone bei gerade einmal 0,1%. Die Kerninflation ging im zweiten Halbjahr in der Eurozone von 5,5% p.a. auf 4,2% p.a. stärker zurück als in den USA, wo der Rückgang nur -0,8% betrug (von 4,8% auf 4%). Dennoch hob die EZB den Hauptrefinanzierungssatz noch zwei weitere Male auf 4,5% an, wohingegen die FED nur noch eine weitere Anhebung auf 5,25%-5,5% vornahm. Trotz der weiter restriktiven Notenbankpolitik konnten die globalen Aktienmärkte - gemessen am MSCI World - leicht zulegen (Performance des MSCI World vom 30.06.2023 bis 30.11.2023: +2,72%). Allerdings wurde die positive Entwicklung hauptsächlich von wenigen Titeln mit hoher Marktkapitalisierung getrieben (die Gewichtung der Magnificent 7 im MSCI World beträgt schon 19,59%). Am meisten dürften die Marktteilnehmer von einem Zinsanstieg der zehnjährigen US-Staatsanleihen auf über 5% überrascht worden sein, der begleitet wurde von einer Outperformance der Wachstumstitel. Aber wie der kürzlich verstorbene Charlie Munger zu sagen pflegte “Lifelong learning is paramount to long-term success”, was heißt, dass eine teure Bewertung kein Indikator für künftige Entwicklungen darstellt.


Doch wie geht es weiter?

Aus monetärer Sicht wirken Zinserhöhungen bzw. die restriktivere Kreditvergabe mit einer zeitlichen Verzögerung („lags“) von etwa einem Jahr auf die Aktienmarktperformance. Wir gehen davon aus, dass sowohl die FED als auch die EZB ihren Zinserhöhungszyklus beendet haben und nun mit einem Leitzinsplateau bis Mitte kommenden Jahres zu rechnen ist („high for longer“). Danach sehen wir für die EZB aber das größere Zinssenkungspotenzial als für die FED, was vor allem darauf zurückzuführen ist, dass sich die Inflation weniger hartnäckig als in den USA erweisen sollte. Während die EU-Inflation eher angebotsgetrieben ist (ausgelöst durch Lieferkettenprobleme und Energiepreiskrisen), wird die US-Inflation eher durch hohe Nachfrage getrieben (hoher fiskalpolitischer Impuls und starker Konsum), welche im Wahljahr 2024 auf hohem Niveau verharren könnte. Inzwischen befindet sich die Lohninflation deutlich oberhalb der Verbraucherpreisinflation (Reallohnsteigerungen), weshalb durch eine Verbesserung der Konsumneigung eine tiefe Rezession vermieden werden sollte. Abbildung 1 zeigt eindrucksvoll wie schnell die Leitzinsen angehoben wurden und wie es aus unserer Sicht weitergehen könnte:

Die Auswirkungen der Zinsanhebungen und der rückläufigen Geldmenge sind bislang hauptsächlich bei den Finanzierungskosten und den Finanzierungsbedingungen zu sehen. Während die Kreditvergabe deutlich restriktiver wurde, nahm die Kreditnachfrage seitens der Unternehmen spürbar ab. Der Liquiditätsentzug zeigt sich auch in Abbildung 2, welche aufzeigt wie sich die Summe der Notenbankbilanzen verändert hat. Bei der FED gab es während der Regionalbankenkrise im März 2023 noch eine leichte Ausweitung, während die EZB Bilanzsumme vor allem durch Rückzahlungen der TLTRO (Targeted Long-Term Refinancing Operations) stärker zurückging.

Die Bewertungen an den Aktienmärkten haben sich indes verteuert. Die positive Aktienperformance bei zugleich verschlechterten Gewinnschätzungen in Europa seit dem vierten Quartal führten zu einer leichten Bewertungsausweitung. In den USA hingegen wurden die Gewinnschätzungen im Gros seit Beginn des zweiten Halbjahrs nach oben angepasst (Abbildung 3). Dies lässt sich im Wesentlichen auf Nvidia zurückführen, welche das stärkste Gewinnwachstum aller großen Unternehmen aufweisen konnte.

Die Bewertungen im S&P500 sind gemessen am KGV von ca. 19 im historischen Vergleich als eher teuer einzustufen (Abbildung 4), wobei die Marktbreite eher als unterdurchschnittlich angesehen werden muss. Auch im relativen Vergleich zu den Anleihemärkten muss konstatiert werden, dass die Risikoprämien am US-Aktienmarkt unattraktiv sind. Beispielsweise ist das sog. Equity Risk Premium (sprich die Differenz der Aktienrendite von aktuell 5,3% zum risikolosen zweijährigen Zinssatz von aktuell 4,7%) in den USA auf 0,6% gefallen, in Europa beträgt diese hingegen noch 5,2%. Kann das Equity Risk Premium sogar negativ werden? Ja, vor dem Platzen der Dotcom Blase war dies der Fall, aber die Wahrscheinlichkeit dürfte deutlich höher sein, dass sich die Aktienrisikoprämie zunehmend wieder erhöht.

Nachdem die Marktteilnehmer in 2023 lange Zeit zurückhaltender positioniert waren, hat sich das Bild ab November spürbar verändert. Das lässt sich zum einen an technischen und Sentiment-Indikatoren (bspw. dem RSI oder AAII) ablesen, aber auch an der stark rückläufigen Volatilität. Während die impliziten Aktienmarktvolatilitäten in den USA (VIX) und Europa (V2X) nahe an ihren Tiefständen handelt, hat die US-Zinsvolatilität (MOVE) noch deutliches Nachholpotenzial:

Der zunehmende Optimismus zeigt sich auch in der aktuellen Fondsmanagerumfrage der Bank of America, in der gezeigt wurde, dass die Kassenhaltung jüngst von 5,3% auf 4,7% reduziert und der Aktienanteil erhöht wurde.

Wo sehen wir Chancen in 2024?

Auf der Rentenseite gehen wir bedingt durch den Inflationsrückgang davon aus, dass das Ende des Zinserhöhungszyklus erreicht ist. Trotz einer teilweise „sticky inflation“ - auch getrieben durch einen erhöhten Lohndruck und den Trend der Produktionsverlagerung in politisch freundlicher gesinnte Länder („Nearshoring“) - erwarten wir, dass die Zinsen konsolidieren dürften. Aus Multi-Asset Sicht kompensiert die momentan erhöhte laufende Rendite eventuelle Kursrückgänge im Portfolio und bietet im Falle eines Risk-off-Szenarios Diversifikationsmöglichkeiten. Aus unserer Sicht dürfte nach den rückblickend negativen Jahren die Zinsseite ein wesentlicher Performancetreiber werden. Zudem erwarten wir wieder eine negative Korrelation zwischen Renten und Aktien. Warum? 

Die UBS hat analysiert, wie sich die Aktien-/ Rentenkorrelation in Abhängigkeit der US-Kerninflation verändert hat. Dabei fällt auf, dass bei einer Kerninflation von über 2,8% bzw. über dem historischen Median eine Zunahme der Korrelation erfolgte. Einem Rückgang der Kerninflation auf den FED-Zielwert von 2% würde demnach bedeuten, dass sich die Korrelation von ungefähr +0,3 auf ca. -0,3 drehen sollte. Die UBS ist dabei bei ihrer Kerninflationsprognose von 1,8% deutlich optimistischer als wir, aber wir erwarten zumindest einen Rückgang der EU-Kerninflation in Richtung der EZB-Zielmarke von 2% Ende des Jahres.

Wir erwarten durch Zinssenkungen im zweiten Halbjahr eine weitere Normalisierung der teils erheblich inversen Zinsstrukturkurven in den USA sowie in Europa. Demnach bietet es sich aktuell noch an, auf Kurvenversteilerungen zu setzen, bei dem wir erwarten, dass das vordere Zinsende stärker zurückkommt als der hintere Teil der Zinsstrukturkurve (Bull Steepening). Ebenfalls sehen wir Chancen im kürzeren Laufzeitbereich, bspw. durch die Beimischung von kurzlaufenden EUR-Covered Bonds. Insgesamt halten wir vor allem an unserer konstruktiven Einschätzung zur EUR-Duration fest, welche wir auch gegenüber der USD-Duration bevorzugen. Gleichzeitig präferieren wir aufgrund der hartnäckigeren US-Inflation entsprechend geschützte US-Anleihen (TIPS = Treasury Inflation-Protected Securities) im kürzeren Laufzeitbereich.

Bei Unternehmensanleihen sehen wir nach wie vor eine sehr gute Investorennachfrage, die auch im kommenden Jahr aufgrund der attraktiven Verzinsung erhalten bleiben sollte. Allerdings dürften die Bäume nicht in den Himmel wachsen, da die höheren Refinanzierungskosten nach und nach durchschlagen. Ein zunehmendes Refinanzierungsrisiko (v.a. im High Yield-Bereich) sehen wir eher im Jahr 2025. Daher stehen wir dem Crossover-Ratingsegment bei Unternehmensanleihen nicht mehr so positiv gegenüber, wie wir es noch Ende 2022 taten (und davon im Jahr 2023 erheblich profitieren durften). Das Übergewicht sollte sukzessive zu Gunsten von Unternehmensanleihen aus dem Investmentgrade-Ratingbereich abgebaut werden, wenngleich wir nach wie vor der Meinung sind, dass der Crossover-Bereich auch in 2024 selektiv noch Chancen bieten dürfte. Aufgrund weiterhin interessanter Aufschläge gegenüber Senior-Anleihen würden wir auch Nachranganleihen von sehr soliden Emittenten übergewichten.

Am Aktienmarkt hat sich das Chance-Risiko-Verhältnis nach dem starken Anstieg Ende des Jahres etwas verschlechtert, dennoch sehen wir regional und sektoral Chancen. Derzeit präferieren wir die Emerging Markets gegenüber Europa. Während der fiskalpolitische und monetäre Impuls (v.a. aus China) positiv wirken sollte, sehen die Wachstumsaussichten in Europa weiterhin schwach aus (Stichwort: Schuldenbremse). Die Bewertungen sprechen gegen eine US-Übergewichtung, allerdings muss bedacht werden, dass die Gewinnperspektiven (v.a. AI getrieben) immer noch am besten sind. Insgesamt erwarten wir durch fehlende Wachstumsimpulse und rückläufige Gewinnererwartungen einen schwierigen Jahresstart, bevor wir insbesondere für das zweite Halbjahr - ausgelöst z.B. durch eine geldpolitische Wende - eine deutliche Kurserholung für möglich halten. Dies sollte auch ein Comeback der Small- und Mid-Caps begünstigen, welche in 2023 relativ deutlich underperformt haben. Wir möchten den aktuell starken Volatilitätsrückgang dazu nutzen, die Asymmetrie in den Portfolien zu erhöhen und stocken Absicherungspositionen mittels Put-Optionen auf. Die momentane Sorglosigkeit lässt mit Blick auf nachlassende Wachstumsraten eine zunehmende Schwankung am Aktienmarkt erwarten. Einen möglichen Volatilitätsanstieg würden wir dann dazu nutzen, unsere Aktivitäten zur Generierung von Optionsprämien wieder auszuweiten.

Ein höheres Rezessionsrisiko ist unseres Erachtens am Rohstoffmarkt eingepreist. Durch eine Verringerung des Angebots bei zahlreichen Rohstoffen (u.a. durch OPEC-Kürzungen), zusätzlicher Stimulierungsmaßnahmen seitens der chinesischen Volkswirtschaft und erhöhter geopolitischer Risiken sehen wir Chancen am Energie- und Industriemetallmarkt. Trotz der jüngsten positiven Entwicklung des Goldpreises sind wir aufgrund unserer Erwartung von rückläufigen Realrenditen und zunehmender Zentralbank-und Investorennachfrage auch positiv auf Edelmetalle und sehen unkorrelierte Beimischungsmöglichkeiten.

Am Währungsmarkt könnte sich nach einem schwachen Jahr für den japanischen Yen die Entwicklung in 2024 umkehren. Die Bank of Japan dürfte im Jahr 2024 eine der wenigen Notenbanken sein, die angesichts einer stark ansteigenden Inflation restriktiver wird und die derzeitige geldpolitische Steuerung mittels sog. Yield Curve Control (YCC) beenden könnte.

Welche Risiken könnten unser Bild 2024 beeinflussen?

Als aller erstes werden immer die geopolitischen Risiken genannt. Sicherlich haben die geopolitischen Konflikte zugenommen, allerdings ohne sich nachhaltig negativ auf die Kapitalmärkte niederzuschlagen. 2024 kommt aber hinzu, dass in zahlreichen Regionen der Welt gewählt wird (Höhepunkt die US-Wahl am 5. November). Ein Risiko, das derzeit scheinbar keine Rolle mehr spielt, ist das Reflationsrisiko, also ein erneuter Anstieg der Inflation. Ein derartiger Anstieg könnten Notenbanken dazu verleiten, nicht über Zinssenkungen, sondern über weitere Zinserhöhungen nachzudenken. Dies hätte sicherlich ökonomisch und performancetechnisch die negativsten Auswirkungen (Stichwort: Stagflation). Das positivste „Risiko“ auf der anderen Seite wäre eine weiter rückläufige Inflation bei einer stabilen wirtschaftlichen Entwicklung (Goldilocks-Szenario), bei dem sowohl Aktien als auch Renten performen sollten.

Welche Anpassungen unserer Hausmeinung haben wir vorgenommen?

Im Vergleich zu unserem Halbjahresausblick vom 27. Juni 2023 haben wir zum einen die Duration bei kerneuropäischen Staatsanleihen weiter auf positiv erhöht. Dabei erachten wir auch den Covered Bond Markt wieder als interessant, weshalb wir unser Untergewicht in ein Übergewicht gedreht haben. Auf der anderen Seite haben sich die Risikoaufschläge von Crossover Anleihen deutlich reduziert, weshalb wir unser Übergewicht auf neutral reduziert haben. Wir halten aber an unserer positiven Einschätzung von Nachranganleihen fest. Für den USD-Creditmarkt sind wir weniger optimistisch und stufen US Crossover-Anleihen herunter. Im Aktienmarktbereich haben wir die Emerging Markets auf positiv heraufgestuft und sehen langsam auch wieder Chancen bei Small & Mid Caps. Wir setzen aber auch weiterhin auf bilanzstarke Qualitätsaktien, die in der Lage sind, hohe Ausschüttungen zu erwirtschaften. Positiv gestimmt sind wir auf den Rohstoffbereich, wobei wir vor allem Industrierohstoffe übergewichten würden. Im Währungsbereich haben wir den US-Dollar zuletzt wieder auf neutral heraufgestuft, nachdem wir Gewinne realisieren konnten. Da wir einen größeren Zinsrückgang in der Eurozone erwarten, sollte sich die Zinsdifferenz zugunsten des US-Dollars ausweiten, welchen wir bei der Marke um 1,12 EUR/USD auf positiv heraufstufen würden. Allerdings lastet die Schuldenobergrenze und das Thema „De-Dollarization“ strukturell auf einer deutlich stärkeren Entwicklung. Durch die Notenbankdivergenz zwischen Japan und dem Rest der Welt sind wir ebenfalls positiver auf den Yen gestimmt. Im Folgenden zeigen wir unsere Einschätzungen zu verschiedenen Assetklassen im Überblick:

Wir freuen uns über Diskussionen und stehen für Rückfragen zu detaillierten Einschätzungen zu den einzelnen Assetklassen zur Verfügung. Kommen Sie gerne auf uns zu!

• UBS Global Economics & Markets Outlook 2024-2025
• BofA Fund Manager Survey November 2023