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Tresides Kapitalmarktausblick 2023: “Neues Regime oder Rückkehr zu alten Mustern?“

27.12.2022

2022 war ein Jahr, das in die Geschichtsbücher eingehen wird! Ein paar ökonomische Highlights im Überblick (per 16.12.2022):

bisher gab es global in diesem Jahr 284 Zinsanhebungen
deutsche Produzentenpreise erreichten im Jahresvergleich einen Preisanstieg um +45,8%
30-jährige US-Staatsanleihen verloren zeitweise 35%
die Marktkapitalisierung der FAAMG Unternehmen (Facebook, Apple, Amazon, Microsoft, Google) ging um $3,6 Billionen zurück
Main Street outperformte die Wall Street (das Verhältnis aus der Summe aller US-Finanzanlagen im Verhältnis zum US-BIP reduzierte sich von 6,2x auf 5,4x)

Unser Chart of the year 2022 kommt daher von BofA Global Investment Strategy:

Abbildung 1: Main Street outperformt Wall Street in 2022

„Neues Regime oder Rückkehr zu alten Mustern?“

…lautet das Motto unseres kurzen Kapitalmarktausblicks. Um die Antwort vorwegzunehmen: wir gehen nicht davon aus, dass wir in den nächsten 10 Jahren eine Wiederholung der letzten 10 Jahre erleben werden! Warum? Die Zeit nach dem Ausbruch der Finanzmarktkrise war geprägt von sehr niedriger Inflation, negativen Realzinsen, zunehmender Globalisierung, unterstützt durch eine sehr expansive Notenbankpolitik. Dies sorgte im Wesentlichen dafür, dass es eine „Asset Price Inflation“ gab, die vor allem Wachstumswerte (gemessen am Nasdaq bzw. World Growth Index) massiv unterstützte, wohingegen die realwirtschaftlichen Güterpreise deutlich zurückblieben (eindrucksvoll in nachfolgendem Chart von Goldman Sachs Investment Research aufgezeigt):

Abbildung 2: Kapitalmarktpreise gegenüber Güterpreisen (von Januar 2009 bis Februar 2020)

Das Jahr 2022 stellte im Rückblick einen Wendepunkt dar: durch geopolitische Krisen, unsichere Energieversorgung, Lieferkettenprobleme, etc. zogen die Preise der Realwirtschaft deutlich an. Notenbanken waren daraufhin getrieben ihre expansive Geldpolitik zu überdenken und sorgten damit für eine „Asset Price Deflation“.
In Abbildung 3 und 4 wird zum einen beleuchtet wie die Summe der Notenbankbilanzen entwickelter Länder gewachsen ist (Stock-Effekt) und zum anderen wie sich die derzeitige Wachstumsrate der Bilanzsumme (Flow-Effekt) entwickelt hat. Hierbei wird ersichtlich, dass erstmals nach Ausbruch der Finanzmarktkrise die Wachstumsrate negativ wurde und dem Kapitalmarkt Liquidität entzogen wurde. Neben steigenden Leitzinsen gab es zudem Gegenwind von einer restriktiveren Fiskalpolitik (rechter Chart), was dazu führte, dass sich die Schere zwischen Preisen von Vermögensgegenständen und Güterpreisen verkleinerte:

Abbildung 3 & 4: Geldpolitik im Vergleich zur Fiskalpolitik

Ist der Deflationstrend der Assetpreise mit Blick auf 2023 vorüber?

Unsere Antwort lautet: „zum Teil“- in einzelnen Bereichen (Kryptomärkte/ unprofitable Technologiewerte/ SPACs) dürfte ein Großteil bereits abgearbeitet sein, aber es gibt auch noch Assetklassen, in denen der Anpassungstrend erst gerade begonnen hat (u.a. Wachstumswerte/ Immobilienmärkte). Im Unterschied zu den vergangenen 10 Jahren gehen wir nicht mehr davon aus, dass der „Notenbank-Put“ in derselben Form bestehen bleibt. Trotz einer sich abzeichnenden Rezession sind die Geldhüter dazu angehalten, das Vertrauen in die Preisstabilität zurückzugewinnen. Dies wird künftig vor allem auch die Zinslast im Privat- wie auch öffentlichen Sektor deutlich erhöhen. Die hohen fiskalpolitischen Unterstützungsmaßnahmen, die wir in Folge der Coronakrise gesehen haben, sollten sich in naher Zukunft kaum wiederholen lassen. Der einzige Weg (ohne eine Restrukturierung) die Schuldenquoten zu senken, besteht darin, dass die Inflationsraten oberhalb des realen Wirtschaftswachstums liegen, weshalb damit zu rechnen ist, dass sich die Inflation längerfristig oberhalb der Zielmarke „nahe unter 2%“ bewegen wird. Auch deshalb dürfte der in 2022 begonnene Anpassungsprozess noch nicht vorüber sein. Abbildung 5 zeigt die Umkehr der Entwicklung von 2009 bis 2021 (aus Abbildung 2), in der Rohstoffe deutlich zulegen und der World Value Index relativ outperformen konnte:

Abbildung 5: Kapitalmarktpreise gegenüber Güterpreisen (seit Beginn 2022)

Wo liegt unser Fokus im Jahr 2023 und welche Anlageklassen bevorzugen wir?

Wir gehen davon aus, dass Realwerte und reale Rendite im Vordergrund stehen werden. In diesem Umfeld sehen wir Chancen bei offensiveren Unternehmensanleihen, die aktuell laufende Renditen von über 4% aufweisen können und zumindest eine milde Rezession eingepreist haben. Zum anderen setzen wir auf bilanzstarke Qualitätsaktien, die auch weiterhin in der Lage sind, hohe Ausschüttungen zu erwirtschaften. Die veränderten Rahmenbedingungen sprechen für eine zunehmende Dispersion einzelner Sektoren, wodurch die Titelselektion stärker in den Fokus rückt. Wir favorisieren dabei weiter Unternehmen aus dem Value-Segment gegenüber Wachstumswerten. Aus Multi Asset-Gesichtspunkten empfehlen wir auch die Beimischung von Rohstoffen, die insbesondere in Zeiten hoher geopolitischer Unsicherheit und dem möglichen Ende der Zero Covid-Strategie in China positive Performancebeiträge liefern sollten. Die hohe Unsicherheit an den Kapitalmärkten dürfte dazu führen, dass die Volatilität hoch bleibt, weshalb wir zusätzlich taktisch Optionsstrategien zur Absicherung und Ertragsgenerierung implementieren. Inwieweit sich die Korrelationsmuster an den Durchschnitt der letzten 10 Jahre annähern, hängt stark davon ab, wie stark und lang die Rezession ausfallen wird und ab wann die Notenbanken darauf reagieren können und werden. Wir gehen kurzfristig nicht von einer Abkehr der restriktiven Notenbankpolitik aus, weshalb noch eine kürzere Duration zu empfehlen ist. Im Folgenden zeigen wir unsere Einschätzungen zu verschiedenen Assetklassen im Überblick:

Abbildung 6: Einschätzung der Anlageklassen

Natürlich freuen wir uns über Diskussionen und stehen für Rückfragen zu detaillierten Einschätzungen zu den einzelnen Assetklassen gerne zur Verfügung.