Komplexes Umfeld. Klare Entscheidungen.
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Taper Tantrum 2.0?

09.03.2021

…oder warum es dieses Mal anders sein könnte

„Taper was?“ wird sich der ein oder andere beim Lesen des Titels dieses Artikels sicherlich gefragt haben. Zugegeben, es gibt intuitivere Anglizismen. Daher zunächst ein paar Erläuterungen zu diesem Begriff. Als Reaktion auf die Finanz- und spätere Staatsschuldenkrise schlugen die Zentralbanken diesseits wie jenseits des Atlantiks geldpolitisch eine besonders expansive Gangart ein. Dabei kam neben Zinssenkungen auch das heute allseits als „Quantitative Easing“ bekannte Instrument der Anleiheankäufe zum Einsatz, was zu bis dahin rekordtiefen Renditeniveaus an den Anleihemärkten führte. Als Ben Bernanke in seiner damaligen Rolle als FED-Vorsitzender im Juni 2013 jedoch ankündigte, dass diese Anleihekäufe fortan schrittweise reduziert würden (engl: „to taper“ = reduzieren, auslaufen lassen), kam es zu einem abrupten Anstieg der Renditen. So verkauften Markteilnehmer US-Staatsanleihen derart zügig ab, dass die Rendite zehnjähriger Treasuries binnen weniger Wochen von um die 1,6% p.a. auf über 3% p.a. anstieg. In Anlehnung an die englische Begrifflichkeit für Wutanfall („Temper Tantrum“) war binnen kürzester Zeit ein neues Wortspiel zur Beschreibung der damaligen Verkaufswut der Marktteilnehmer geboren: „Taper Tantrum“.

 
Aber wie kommt man jetzt auf die Idee, dass sich das Geschehen aus dem Jahr 2013 zeitnah wiederholen könnte? Sämtliche Zentralbanken haben im Zuge der Coronakrise ihre Zinsen massiv gesenkt, die Ankaufprogramme für alles, was einer Anleihe auch nur ähnelt, erhöht und stehen bis dato unverändert auf dem geldpolitischen Gaspedal. Flankiert werden diese Maßnahmen von rekordhohen staatlichen Fiskalpaketen. Und ausgerechnet jetzt, inmitten der Hoffnung, das Virus und dessen Auswirkungen auf die Wirtschaft in den Griff bekommen zu können, soll es zu einem plötzlichen und starken Zinsanstieg kommen?

 
Nun, die letzten Wochen an den Rentenmärkten haben - besonders in den USA aber auch in der Eurozone - gezeigt, wie fragil das Renditeumfeld ist. Es bedarf für Renditeanstiege offenbar nicht immer klarer Äußerungen in Richtung restriktiver Geldpolitik durch Zentralbankakteure. Schon allein das Ausbleiben zentralbankseitiger Kommentierungen zu wieder aufkeimenden Inflationserwartungen und entsprechenden Marktentwicklungen schürt Sorgen und führte jüngst zu spürbaren Renditeanstiegen und erhöhter Volatilität, wie die nachfolgende Grafik aufzeigt:

Stand: 04.03.2021  |  Quelle: Eigene Darstellung
Stand: 04.03.2021 | Quelle: Eigene Darstellung

Es versteht sich von selbst, dass man der FED aufgrund der zurückhaltenden Kommunikation nicht unterstellen kann, die voranschreitende Erholung der US-Wirtschaft gefährden zu wollen. Gleichwohl sieht sich die FED - und das wurde in der jüngsten Vergangenheit mehrfach kommuniziert - nicht in der Verpflichtung, die längerfristigen Renditen niedrig und damit die Renditekurven flach zu halten. Vielmehr deutet die Bereitschaft der US-Zentralbank, im Rahmen einer wirtschaftlichen Erholung auch kurzzeitig überschießende Inflationsdaten zu akzeptieren, auf steilere Renditekurven und höhere Renditen im längeren Laufzeitbereich hin. Und von einer signifikanten Steilheit der Renditestrukturkurve, wie sie in wirtschaftlichen Aufschwungphasen regelmäßig zu beobachten ist, sind wir noch weit entfernt. Die folgende Abbildung zeigt dies auf.

Stand: 04.03.2021  |  Quelle: Eigene Darstellung
Stand: 04.03.2021 | Quelle: Eigene Darstellung

Dennoch dürfte ein Anstieg der längerfristigen Renditen nicht unkontrolliert und plötzlich passieren. Dies widerspräche der grundsätzlich vorsichtigen und mahnenden Vorgehensweise des FED-Vorsitzenden Powell. Neben dessen expansiven geldpolitischen Gangart lässt sich in der Personalie des FED-Vorsitzenden ein weiterer Vergleich zum Geschehen im Jahr 2013 anstellen. Auch Ben Bernanke stand - wie Jerome Powell heute - gut ein Jahr vor einem potentiellen Ende seiner Amtszeit. Ein wichtiger Unterschied jedoch: Damals zeichnete sich der eher als restriktiv geltende, ehemalige Finanzminister Larry Summers als Favorit für die Nachfolge ab. Eine durch Bernanke begonnene, restriktivere Geldpolitik würde, so die Befürchtung der Marktteilnehmer, durch Summers sicherlich fortgesetzt werden. Doch es kam anders und die eher im expansiven Lager zu verortende Janet Yellen entschied das Rennen um den FED-Vorsitz im Jahr 2014 für sich. Dieselbe Janet Yellen übrigens, die jetzt in ihrer Rolle als US-Finanzministerin bei einer potentiellen Neubesetzung des FED-Vorsitzes im kommenden Jahr sicherlich ein Wörtchen mitzureden hat. Dadurch deutet auch im kommenden Jahr wenig auf einen plötzlichen Paradigmenwechsel an der US-Zentralbankspitze hin.

In der Eurozone zeigt sich ein leicht differenziertes Bild. Zwar stiegen auch diesseits des Atlantiks die Renditen kürzlich spürbar an (siehe Abbildung 1) und auch die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer - gemessen bspw. an den sog. Inflationswaps und dargestellt in der nachfolgenden Abbildung - bewegen sich nach oben.

Stand: 04.03.2021  |  Quelle: Eigene Darstellung
Stand: 04.03.2021 | Quelle: Eigene Darstellung

Doch diese Grafik zeigt deutlich, was für zahlreiche Facetten geldpolitischer Entscheidungsfindung gilt: Die USA sind uns zeitlich voraus; in diesem konkreten Beispiel bei der Erwartung, eine Inflationsrate von 2% oder gar höher zu erreichen. Zwar „verfälschen“ die geldpolitischen Coronamaßnahmen diesen Vorsprung in gewissem Maße, jedoch zeigt sich der Unterschied, wenn man bspw. die Gesamtheit der Ankaufprogramme der Zentralbanken um die pandemiebedingten Sonderprogramme bereinigt. Ebenfalls wird der zeitliche Versatz durch eine Gegenüberstellung der Kommunikation der FED mit den Statements der EZB noch kurz vor der Krise deutlich. Während in den USA zu Beginn vergangenen Jahres schon aktiv darüber diskutiert wurde, den Fuß vom geldpolitischen Gaspedal zu nehmen, waren die Statements der EZB weiterhin geprägt von CBPP, CSPP, PSPP1 und sonstigen Akronymen für geldpolitische Stimuli. Geht man davon aus, dass die fiskal- und geldpolitischen Coronamaßnahmen in den USA sowie der Eurozone eine vergleichbare Effektivität aufweisen, so versetzt uns dies geldpolitisch bzw. im Zinszyklus in die Vor-Coronazeit und damit zurück an den Punkt, an dem die FED näher dran war, ihre geldpolitischen Zügel wieder etwas anzuziehen. Diese These wird u.a. durch die Reaktion der EZB-Offiziellen auf den jüngsten Zinsanstieg unterstützt. Während seitens der FED eher verhalten kommuniziert wurde, waren Christine Lagarde samt ihrer KollegInnen des EZB-Direktoriums sichtlich bemüht, den Zinsanstiegsphantasien durch entschlossene „wir werden die Zinsen tief halten“-Statements entgegen zu wirken.

Was heißt dies nun abschließend für die Ausgangsfrage? Steht uns in den USA wie auch in der Eurozone ein zweites Taper Tantrum bevor oder wird es dieses Mal anders sein? Ein gewisser Anstieg längerfristiger Renditen ist unserer Einschätzung nach unumgänglich und liegt, wie oben gezeigt wurde, in der Natur eines wirtschaftlichen Aufschwungs. Vermutlich werden die US-Renditen dabei den Vorläufer zu den Euro-Renditen bilden und stärker ansteigen. Mit einem plötzlichen oder gar unerwarteten Anstieg ist jedoch - u.a. auch aufgrund der durch die FED hoffentlich gezogenen Lehren aus 2013 - nicht zu rechnen. Die Politik der FED wirkt dieses Mal berechenbarer und transparenter auf die Marktteilnehmer. Vielmehr ist ein sukzessiver Anstieg der längerfristigen Renditen zu erwarten, welcher als Vorbote für ein anzukündigendes Tapering durch die FED evtl. im späteren Verlauf des nächsten Jahres dient. Diesem allmählichen Anstieg von amerikanischer Seite werden sich die Renditen in der Eurozone vermutlich nicht vollends entziehen können. Jedoch ist zu erwarten, dass seitens der EZB alles getan wird, einen Renditeanstieg zeitlich wie auch in Bezug auf dessen Ausmaß so wirtschafts- und refinanzierungsfreundlich wie möglich stattfinden zu lassen. Also gilt: Das Tapering kommt, eher später als früher… aber dieses Mal vermutlich ohne Tantrum.


Stand 09.03.2021

Taper Tantrum 2.0?

Huck, Tobias

Fondsmanagement  -  Partner, Fondsmanager Renten

Taper Tantrum 2.0?

Rademacher, Thomas

Fondsmanagement  -  Partner, Senior Fondsmanager Renten

 


Fußnote:
1) gemeint sind hierbei die Abkürzungen der EZB-Anleiheankaufprogramme